Odean在1998年的研究中，分析了美国一家折扣券商约一万个账户在1987年至1993年间的交易记录。
结果显示，在所有可以兑现的盈利中，约14.8%被投资者卖出；在所有可以兑现的亏损中，只有约9.8%被卖出。换句话说，投资者卖出盈利股票的倾向，比卖出亏损股票高出五成以上。
这是投资中一个常见而矛盾的现象：
一只股票盈利以后，我们总担心利润消失，急于落袋为安；一只股票亏损以后，我们反而变得很有耐心，不断告诉自己再等等，它迟早会涨回来。
这种“卖出赢家太早、持有输家太久”的倾向，被Shefrin和Statman在1985年概括为处置效应。在他们的解释框架中，买入价格成为重要的心理参照点，投资者倾向于兑现盈利，却不愿通过卖出正式确认亏损。
为什么我们拿得住亏损，却拿不住盈利？
亏损为什么比错过盈利更痛
假设有两种情况：
第一种，我买入一只股票，最终亏损十万元。
第二种，我没有买入一只后来上涨的股票，因此少赚十万元。
从最终财富差异来看，两种情况似乎都让我少了十万元，但它们带来的心理感受完全不同。
亏损是一种看得见的减少。账户里的100万元变成90万元，这个变化会清晰地出现在资产曲线和交易记录中。
错过的盈利却没有真正进入账户。它只存在于一个反事实世界里：如果我当时买入，如果我能一直持有，如果我又恰好在合适的位置卖出，我也许能够赚到那十万元。
所以，我们对亏损更加敏感，首先是因为它更容易被看见。
亏损还带有明确的责任归因：
是我买入了它，是我的决定造成了损失。
面对错过的盈利，我们却更容易原谅自己：
当时的信息还不充分。
谁也不知道它后来会涨。
我不可能抓住市场上的所有机会。
除此之外，亏损还侵犯了我们的心理所有权。
一旦金钱进入账户，或者一只股票产生浮盈，我们会迅速把它看成“已经属于我的东西”。之后的下跌，即使只是浮盈回撤，也会被体验成自己的财富遭到了夺取。
没有真正获得的收益，则很难建立同等强度的心理所有权。
我们对“已经属于我的东西被拿走”异常敏感，却经常忽略“本来可以获得但没有获得的东西”。
损失厌恶为什么还不够
但是，“亏损更痛”只能解释痛感强度，不能完整解释行为方向。
如果亏损令人痛苦，一个合理的反应似乎应该是赶快卖出，结束痛苦。可现实中，人们往往继续持有，甚至不断补仓。
这需要前景理论中的另一层机制来解释。
在盈利状态下，人通常更倾向于风险规避。
面对已经获得的10%收益，我们会偏爱确定地保住它，而不是继续面对“可能涨到20%，也可能重新归零”的不确定性。
因此，盈利让人急于兑现：
只要卖掉，这次正确就彻底属于我了。
而在亏损状态下，人的风险态度可能发生反转。
确定接受10%的损失，与继续持有、面对“可能回本，也可能亏损25%”相比，后者反而显得更有吸引力。因为继续持有至少保留了一个可能性：也许我最终不需要承认这次失败。
于是，同一个人可能在盈利时追求确定，在亏损时开始冒险：
面对盈利时胆小，面对亏损时大胆。
前景理论还涉及敏感度递减。从没有亏损到亏损10%，通常会带来强烈的痛苦；但从亏损10%扩大到20%，新增的心理痛苦未必同样强烈。
第一笔浮盈带来的满足最明显，所以我们急于保护它；亏损逐渐加深以后，继续亏损的边际痛感反而可能减弱。这也是为什么“再补一点，把成本摊低”在情绪上显得如此诱人。
前景理论的直觉很有说服力，但当研究者把它严格放进投资模型时，它并不能在所有情形下稳定地产生处置效应。
这个困难反而把问题推向了更深的一层：
投资者究竟在什么时候，才认为一笔盈亏真正发生了？
不平仓，就还不算亏
报价每天都在变化，但人的心理账户并不一定每天完成结算。
对很多投资者来说，盈亏真正被确认的时刻，不是价格发生变化时，而是按下卖出按钮时。
卖出盈利的股票，像领取了一枚勋章：
我看对了。
我的判断得到了市场证明。
这是一笔成功的投资。
卖出亏损的股票，则像把一个仍有争议的假设正式变成判决：
我当初的判断错了。
这笔钱确实损失了。
我必须修改对自己的认识。
只要不卖，亏损就仍然可以被描述成暂时的：
它只是暂时下跌。
市场还没有理解它。
等行情好起来，它还会涨回来。
只要回到成本价，我就卖。
所谓“回本价”，其实不是一个与市场有关的数字。
市场不知道我以什么价格买入，也没有义务让我全身而退。
所谓回本价，是一个让我能够离开，同时又不必承认自己曾经判断错误的价格。
Barberis和Xiong把投资者从“实现盈利”和“实现亏损”中直接获得的心理感受称为“实现效用”。
我们关心的不只是最终财富，也关心每一笔交易能够如何进入自己的叙事。
因此，卖出不再只是一次资产配置，还承担了维护自我评价的任务。
我们迟迟不卖，保护的可能不只是本金，更是“我是一个能够作出正确判断的人”这种自我认识。
处置效应的代价，与12月的例外
到这里为止，我们讨论的都是感受。但一个更实际的问题是：这个习惯到底值多少钱？
Odean的研究同时比较了两组股票后来的表现：投资者卖掉的那些盈利股，和他们留着不卖的那些亏损股。
结果是，被卖掉的赢家在随后一年跑赢了被留下的输家，大约3.4个百分点。
从事后的平均结果看，投资者的选择恰好与后续表现相反：他们卖掉的赢家继续跑赢，被留下的输家继续落后。
Odean还逐一检验并排除了几种常规解释：这不是为了组合再平衡，不是为了规避低价股更高的交易成本，也没有被后续的组合表现所证明。
需要说明的是，这个差距未必全部来自投资者的错误。Odean本人指出，它与Jegadeesh和Titman记录的价格动量现象一致——过去上涨的股票在一年左右的期限内倾向于继续上涨。因此，这3.4个百分点中有多少属于“卖错了”，有多少只是动量效应的自然结果，并不能完全分开。
但即便打上折扣，结论的方向没有变：为了保住一次已经确认的正确，我们系统性地放弃了表现更好的资产。
研究中还有一个耐人寻味的发现：处置效应在12月发生了反转。
Odean按月统计了PGR与PLR的比值，这个比值从1月的2.1一路下降到12月的0.85。低于1意味着在12月，投资者卖出亏损股票的比例反而超过了盈利股票。
这首先具有合理的经济解释。临近纳税年度结束时，投资者可以通过卖出亏损资产抵扣部分资本利得，而12月是完成这项操作的最后期限。税务动机因此变得更加明确和紧迫。
但从心理层面看，这个外部理由也改变了卖出的含义。卖出亏损股票不再只是“我承认自己错了”，也可以被理解成一次主动的税务管理。
税务理由并没有证明投资者平时不愿卖出完全是心理问题，却提示了一种可能：当承认亏损被转化成一项有明确依据的操作时，人会更容易执行。
参照点会移动，也可以被选择
投资中的参照点并不永远是买入价格，它会随着经历不断变化。
假设一只股票从成本价上涨30%，随后回落到只盈利10%。
从成本价来看，我仍然赚了10%；但在心理上，我可能已经把30%的历史高点当成了新的参照。
于是，现在的10%不再被感受为盈利，而是被感受为：
我已经亏掉了20%。
问题是，那20%的利润从未真正被实现，却已经被纳入了我的心理财富。
此时，即使仍然盈利，我也可能进入“亏损心理模式”。
有人会害怕利润继续消失而恐慌卖出；也有人拒绝卖出，执着地等待价格重新回到最高点。
同一个机制，先让人拿不住盈利，又让人拿不住已经缩水的盈利。
参照点不仅会漂移，我们也很容易注意到自己在挑选它。
多次买入以后，衡量盈亏的尺子其实有好几把：首次买入价、平均成本、最低买入价、最高买入价，或者历史最高点。
在不同的情绪下，我们常常会不自觉地选中最有利于当前叙事的那一把——想继续等待时看首次买入价，想证明补仓有效时看平均成本，懊恼利润回撤时又看历史高点。
需要说明的是，这更接近一种内省的观察，而不是实证结论。Odean在测量处置效应时发现，无论采用首次买入价还是平均成本来定义盈亏，统计结果都没有明显差别。
但对具体的某一个人来说，数字并没有改变，衡量自己的尺子却一直在变。
参照点还可能来自其他人。
当我不知道朋友在某只股票上赚了多少钱时，我只是没有参与这次上涨；当收益截图出现在投资群和社交媒体以后，我却开始觉得自己遭受了损失。
如果没有看见别人的盈利，我只是没有赚钱；看见别人盈利以后，我才觉得自己亏了。
害怕损失与害怕错过
害怕损失和害怕错过，其实是同一套机制的两个方向。
上一节说过，盈亏取决于参照点。而这两种恐惧，只是选用了不同的参照点：
害怕损失，用的参照点是我的买入价；害怕错过，用的参照点是别人的收益。
一个向内看自己的历史成本，一个向外看他人的战绩。它们的共同点是，都没有在看这项资产从今天开始还值多少钱。
于是，同一个人可能因为害怕错过而在高位买入，又因为害怕确认损失而在下跌后长期持有。两次决定看起来相反，却出自同一个习惯：用一个与未来无关的数字，来判断自己现在该做什么。
不过，“错过十万元”和“亏损十万元”只是在规范意义上可以比较，在现实中并不完全等价。
那个“本来可以赚到十万元的我”，很可能是一个虚构出来的完美投资者：
他能够在上涨前买入，在最高点卖出，中途不会因为波动提前离场，也不会因为同样的性格在其他交易中遭受损失。
FOMO所使用的参照对象，经常是一个执行完美的幻影自我。
我们用现实中的自己，去和一个拥有全部事后信息、从不犯错的虚构版本比较，结论当然永远是自己做得不够好。
因此，不为每一段没有发生过的完美历史感到痛苦，有时并不是迟钝，而是一种理性。
真正需要警惕的是：社交媒体不断用幸存者的收益截图替我们设定参照点，却从不展示相同策略下失败的人。
没有被记录的机会成本
为了避免确认20%的亏损，一个人可能继续持有一只买入逻辑已经失效的股票三年。
在这三年里，即使股票最终回到成本价，他也不一定真正实现了“全身而退”。
资金被占用的时间、承受的风险，以及同期其他资产可能获得的回报，都是代价。
从名义价格看，他终于回本；从时间价值和机会成本看，他可能依然亏损。
账户记录了我亏了多少钱，却不会告诉我，因为不愿离开，我又错过了什么。
错过的痛并非不存在，它只是更晚出现。
关于后悔的研究发现，在较短时间内，人们通常更后悔自己做错的事情；当时间尺度被拉长以后，那些从未采取的行动却可能变成更沉重的遗憾。
这项研究讨论的是广泛的人生选择，不能直接等同于投资行为，但它提供了一个值得思考的时间视角：
显性的错误会立即产生痛苦，未曾选择的道路却可能在多年之后才开始计息。
想让投资中的机会成本变得可见，可以为每笔持仓设置一个事先确定的比较基准：
如果这笔资金当时投入相应的市场指数，现在会是多少？
但基准必须事先确定，并与投资期限和风险水平相匹配。
否则，我们仍然会在事后挑选表现最好的资产作为参照，再次创造一个完美的幻影自我。
比较的目的不是每天责备自己跑输谁，而是提醒自己：
等待回本也有成本，什么都不做同样是一种选择。
持有究竟是判断，还是执念
并非所有继续持有亏损资产的行为都是不理性的。
如果买入逻辑仍然成立，企业的长期价值没有受到损害，价格下跌只是市场情绪、短期波动，或者来自与原判断无关的因素，那么继续持有，甚至按照事先制定的计划加仓，都可能是合理选择。
同样，止损也不天然理性。仅仅因为价格下跌就机械卖出，也可能只是用另一种方式逃避不确定性。
真正的区别不在于卖还是不卖，而在于理由来自哪里：
如果继续持有的理由来自这项资产从今天开始的前景，那是判断；如果理由只是它还没有回到我的买入价格，那更接近执念。
可以用一个简单的问题检验自己：
如果我今天没有持有这只股票，手里只有等额现金，我还愿意按照现在的价格买入它吗？
如果答案是否定的，却仍然因为“不想亏着卖”而继续持有，那么我可能已经不再是在判断资产，而是在保护过去的自己。
买入价格可以用于复盘，却不应该决定未来。
这个检验也可以反过来用。
一些交易者会在盈利以后逐步加仓。这并不是因为上涨本身证明了什么，而是因为对上面那个问题的回答不仅是肯定的，甚至比买入时更肯定——新的事实正在支持原来的判断。
加仓应该跟随证据，而不是成本价。
是否值得加仓，看证据；是否能够加仓、加多少仓，看仓位与风险。
机械规则为什么有效
投资规则并不一定比人更聪明，也无法保证每次卖出都是正确的。
它真正的价值在于：把一个充满情绪、自尊和自我怀疑的决定，变成一次需要执行的操作。
如果在买入之前已经写清楚：
- 我为什么买入；
- 哪些事实能够证明原判断成立；
- 哪些变化意味着原判断失效；
- 我最多愿意承担多少风险；
- 多久重新评估一次；
- 应该与什么基准比较；
那么需要卖出时，问题就不再是：
“我愿不愿意承认自己错了？”
而是：
“事先约定的条件是否已经触发？”
这与12月的税务卖出有相似之处：两者都把一个原本需要自我否定的动作，转化成了一项有明确依据的操作。区别在于，税收这个依据一年才出现一次，而规则是自己提前写好的，可以随时调用。
规则的意义不是替代判断，而是提前规定什么时候必须重新判断。
它也不是为了保证我们永远正确，而是为了让我们在犯错以后仍然有能力离开。
写在最后
投资中最难处理的，往往不是股票，而是自我。
我们急于卖出盈利的股票，是害怕利润消失；迟迟不卖亏损的股票，是害怕错误被确认。一个想保住收益，一个想保住自尊，却都可能让我们偏离真正的问题：
从现在开始，这笔资金放在哪里，预期收益、风险和机会成本更加合理？
已经投入的时间、金钱和感情，不能证明继续投入就是正确的。
一个成熟的投资者未必能够更准确地预测市场，但他或许更能够接受：自己会错过一些上涨，也会作出一些错误判断；不需要抓住所有机会，也不需要等待市场证明自己每一次都是正确的。
投资真正考验的，也许不是一个人能否永远看对，而是当事实不再支持自己时，能否停止为过去辩护。
不要让成本价替我决定未来，也不要让一个没有发生过的完美人生审判现在的自己。
参考资料
- Hersh Shefrin & Meir Statman, The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence, The Journal of Finance, 1985。
- Terrance Odean, Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?, The Journal of Finance, 1998。
- Nicholas Barberis & Wei Xiong, What Drives the Disposition Effect?, The Journal of Finance, 2009。
- Nicholas Barberis & Wei Xiong, Realization Utility, Journal of Financial Economics, 2012。
- Narasimhan Jegadeesh & Sheridan Titman, Returns to Buying Winners and Selling Losers, The Journal of Finance, 1993。
- Thomas Gilovich & Victoria Husted Medvec, The Temporal Pattern to the Experience of Regret, Journal of Personality and Social Psychology, 1994。